Le blog de Le Gargaillou

La grande maison industrielle allemande repose en grande partie sur le Mittelstand – les entreprises moyennes. Au premier rang des facteurs de succès du Mittelstand, on trouve la tradition de transmission familiale de ces entreprises. Nombre d'entre elles sont plus que centenaires avec à leur tête la famille fondatrice. A la source de cette faculté de transmettre de génération en génération tout en poursuivant le développement des entreprises, il y a bien sûr une culture familiale et entrepreneuriale forte et un engagement de long terme des actionnaires ; il y aussi de la part du dirigeant familial, l'accompagnement de celui des héritiers qui aura les meilleures qualités et une volonté affirmée de reprendre la direction de l'entreprise.

Mais que se passe-t-il si certains héritiers ne souhaitent pas rester actionnaires et veulent récupérer leur part du gâteau familial ? On peut imaginer que celui qui reprend la direction, aille à l'extérieur rechercher le financement nécessaire. Cela risque de fragiliser l'entreprise si par exemple, ce dernier a recours à une dette bancaire élevée ; le remboursement des annuités le contraindra à réduire les investissements ou les efforts commerciaux ou même à puiser dans les ressources en trésorerie patiemment accumulées par les aïeuls. Un autre voie comporte d'autres risques : le recours à un fonds d'investissement ; celui-ci apportera volontiers les capitaux nécessaires mais introduira des exigences particulières de rentabilité et une nouvelle échelle de temps ; en effet les fonds d'investissement ne sont que dépositaires des capitaux de leurs souscripteurs et ils doivent les rembourser au bout d'un temps relativement court (typiquement huit ans) et avec le meilleur rendement possible. Potentiellement, en mettant l'entreprise « sous tension », le fonds contribuera à améliorer la gestion et cela sera peut-être en phase avec la stratégie du dirigeant. Mais l'échelle de temps sera difficilement compatible avec celle du holding patrimonial. A l'issue de l'opération d'investissement du fonds, le dirigeant sera à nouveau à la recherche d'un financement : avec un nouveau fonds ou une nouvelle dette ou avec un investisseur de long terme de type « family office » ...

On voit qu'à l'origine du problème posé par les héritiers, il y a le fait que le gâteau familial est essentiellement constitué par l'entreprise. Afin d'échapper à cette situation et de diversifier le patrimoine familial, le dirigeant peut envisager de réaliser un OBO, « Owner Buy Out ». Il s'agit en effet d'une opération qui lui permet de réaliser une partie de son patrimoine tout en conservant le contrôle de l'entreprise. Le patrimoine ainsi réalisé pourra alors être transmis aux héritiers qui ne veulent pas rester actionnaires, la part constituée par l'entreprise étant reprise par l'héritier qui en prendra la direction.

Pour un OBO comme pour une opération classique de LBO – rachat avec effet de levier, une société holding est constituée à laquelle le dirigeant apporte une partie de ses parts et vend le solde. L'achat du solde par la holding est financé par un emprunt et souvent par un apport en fonds propres d'une société de capital investissement. Pour le dirigeant, un question clef est de savoir si il souhaite faire intervenir un investisseur ou non. Si son objectif premier est la réalisation d'une partie de son patrimoine tout en conservant un contrôle familial en vue d'une transmission, on peut recommander un financement par l'emprunt seul. Mais dans la cas où une transmission familiale n'est pas envisageable, l'OBO avec un investisseur permet de préparer une transmission à un manager ou aux cadres de l'entreprise en ménageant une phase de transition au cours de laquelle le dirigeant est toujours impliqué. C'est ainsi qu'une société comme Initiative et Finance a effectué 9 OBO sur ses 15 opérations de LBO réalisées ces deux dernières années. Dans tous les cas, la continuité dans la direction de l'entreprise mettra en confiance les banques lors de la levée de la dette.

L'OBO de Gras Savoye

Gras Savoye est une entreprise créée il y a plus 100 ans et devenue en 1992 le numéro un français du courtage en assurance et le 9ème mondial. Elle s'est largement développée par de nombreuses acquisitions de cabinets de courtage et est maintenant implantée directement dans plus de trente pays.

En 1997, Gras Savoye, qui était jusque là entièrement détenue par ses actionnaires familiaux et son management, a noué un partenariat avec le groupe de courtage américain Willis, qui a pris une participation de 33% dans Gras Savoye. Avec cette opération, la famille a conservé le contrôle tout en réalisant une partie de son patrimoine ; ce qui a sans doute permis à certains actionnaires de sortir et a facilité la solution de questions d'héritage. L'autre facette de l'accord était le partenariat commercial entre Gras Savoye et les agences Willis présentes dans plus de 100 pays. Par des achats successifs, la participation de Willis est montée à 46,2% en 2008.

En 2009, nouvelle étape : les actionnaires familiaux et le management de Gras Savoye, Willis et un troisième larron : Astorg Partners (un fonds d'investissement), effectuent un OBO par lequel Gras Savoye valorisée 460 millions € est rachetée à ses actionnaires par une holding. L'actionnariat de la holding est composé à égalité par les familles Gras Savoye, par Willis et par Astorg à hauteur de 31,8%, les 4,5% restant étant détenus par le management de Gras Savoye. Les actionnaires apportent environ 200 millions € en capital et le solde est financé par des obligations convertibles et des emprunts en partie détenus par Willis. Avec cette nouvelle opération, les actionnaires familiaux ont pu à nouveau réaliser une partie de leur patrimoine, résolvant potentiellement une problématique de transmission actuelle ou future. Willis a pu également convertir en liquidités une partie de son investissement.

En 2015, très certainement lorsque les emprunts auront été remboursés, Willis aura la possibilité d'exercer une option d'achat sur l'ensemble du capital. Naturellement Astorg sera intéressé par la vente des ses parts, étant tenu par ses engagements envers ses souscripteurs de leur retourner leur investissement. Que se passera-t-il ? Le plus probable est que Gras Savoye et Willis poursuivront leur partenariat stratégique, les actionnaires familiaux et le management restant au capital et aux commandes de l'entreprise. Peut-être s'associeront-ils avec un nouveau fond et effectueront-ils un nouvel OBO ?